□申銀萬國期貨有限公司研究員糜韓杰

　　為了保證股指期貨的順利推出和上市后的平穩(wěn)運(yùn)行，相關(guān)機(jī)構(gòu)對股指期貨制定了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度和市場準(zhǔn)入門檻。但是有一個風(fēng)險(xiǎn)是無法通過制度規(guī)避的，這就是流動性風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，在股指期貨上市初期，投資者有可能面臨較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　讓我們看一下股指期貨上市初期市場參與者的情況。股指期貨的市場參與者一般分為兩類，一類是投機(jī)者，主要是自然人投資者；另一類是套利和套期保值者，主要是以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者。

　　首先看第一類投機(jī)者。按照投資者適當(dāng)性制度的要求，自然人需有50萬元以上資金才可開戶。根據(jù)上海證券交易所2008年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自然人投資者10萬元以下持股帳戶數(shù)占90.66%，10-30萬元占6.8%，30-100萬元占1.89%，100萬元以上占0.41%。從中可以看出，有能力轉(zhuǎn)移出部分資金參與股指期貨的帳戶至少需要100萬以上，而這個比率僅為0.41%，根據(jù)2008年的2759.81萬戶的自然人帳戶數(shù)，那么合格的只有11.32萬戶。

　　再來看第二類套利和套期保值者。雖然公募基金通�？梢詤⑴c股指期貨的套利和套保，但是股指期貨上市初期真正可以參與的基金只有相當(dāng)少的一部分。而其他基金若要參與股指期貨交易，需要變更投資范圍，其中涉及與托管行協(xié)商、召開基金持有人大會并報(bào)備證監(jiān)會等程序。這通常需要較長的時(shí)間，因此基金大規(guī)模介入股指期貨需要一個過程，初期基金參與規(guī)模不大。

　　另外，基金參與股指期貨的規(guī)模也將受到嚴(yán)格的控制。雖然目前沒有基金具體參與股指期貨的辦法出臺，但根據(jù)2007年的《關(guān)于證券投資基金投資股指期貨有關(guān)問題的通知》(征求意見稿)，基金持有買入期貨合約價(jià)值，不得超過基金凈值的10%。假定保證金比例為15%的話，那么基金能夠動用的投資期貨多頭合約的保證金僅為1.5%。另外持有的賣出期貨合約(空頭頭寸)價(jià)值不得超過基金持有的該股指期貨標(biāo)的的指數(shù)成分股，以及其他具有高度相關(guān)性股票的總市值。假定基金持有的股票均為滬深300及其相關(guān)股票的話，按15%的保證金比例來看，基金做空期指金額不超過約15%。從中可以看到，一方面基金做多做空的金額十分有限，最多15%。另外，做空和做多的不對稱也在某種程度上制約了基金參與的金額。

　　因此，在股指期貨上市初期，不管是投機(jī)者還是套利和套期保值者的數(shù)量都是比較少的，而市場參與者人數(shù)的不足，將會導(dǎo)致成交稀少，甚至是難以找到合適的交易對手，這時(shí)市場可能會產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　從國際上看，其他市場股指期貨上市后的一段時(shí)間也面臨成交量較少的情況。比如，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨推出的第一年日均成交量為14307手，日經(jīng)225指數(shù)期貨推出第一年的成交量為18250手，韓國KOSPI200指數(shù)期貨第一年的日均成交量為4604手，而臺股指數(shù)期貨第一年的日均成交量僅有1739手。

　　那么，流動性風(fēng)險(xiǎn)會對股指期貨市場初期造成什么樣的影響呢？最明顯的就是市場上的交易會對價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊成本，套保難以按事前計(jì)算的價(jià)格買入合約，同時(shí)套利的無風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間也將較一般情況有所擴(kuò)大，減少了套利的可能。另外，流動性不足還會造成股指期貨在上市初期價(jià)格波動的加劇，而這無疑增加了市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在股指期貨上市初期，市場參與者需重視因流動性不足而對自身交易的影響。